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研報:東吳證券:中公教育享受龍頭紅利 好未來空間廣闊持續投入
發布時間:2019年06月20日 10:17:57

(網經社訊)培訓機構利潤率低于高等學歷教育,中公受益規模優勢利潤率持續領先。我們認為培訓龍頭的利潤率在近幾年仍會以中公為標桿,在接近20%的水平上穩步增長。

       (1)相較于職業高等教育,職業培訓機構利潤率水平偏低。兩者毛利率較為相近,非學歷培訓機構需要為保持品牌力持續投入銷售費用,同時為保持課程跟上考試大綱要求持續投入研發費用。

       (2)毛利率,由于好未來教師工資較高同時有更多的輔助教務人員,因此其薪酬占收入比高于中公 15pct;雖然中公場地費用占收入較高,但是整體看,中公毛利率依舊領先好未來 5pct。

       (3)費用率,中公隨著規模費用率持續下降,18年整體凈利率接近 18%。好未來則由于持續的線上引流以及新的技術研發上的持續投入,尚未體現出明顯的規模效應。

       (4)單店方面,好未來單機構收入超過 2000萬元、租售比 12-15%;

       而中公的單機構收入在 800萬左右。

       市場空間對比:好未來市場廣闊希望依靠線上及新技術提升市占率;中公市占率較高但培訓品類擴張依舊具備空間。

       (1)好未來所在 K12培訓市場至 22年預計達 7700億,目前其市占率不到 2%。但是由于起步門檻低、教育本地化、名師資源有限等問題,導致市占率提升較難。好未來正嘗試通過線上直播、雙師模式等方式尋找提升市占率的最佳路徑。

       (2)中公所在的職業培訓市場細分賽道較多,預計整個職業培訓市場到 2022年有望增長至 2000億以上。 中公在強勢的公務員、事業單位、教師雙證等領域已經擁有較高的市占率。在其他培訓賽道其基數較低,有望憑借已樹立起的口碑優勢及管理優勢、研發能力獲得新的增長。

       未來發展:中公享受高集中度龍頭紅利,好未來市場廣闊。中公教育對應 19/21年估值為 48/29X,好未來對應 FY20/22業績約 50/25X(彭博一致預期)。我們認為兩家公司均面對著處于擴張期的市場且均尚有較大市場空間。憑借目前已積累的品牌、管理、研發優勢,兩家公司均有望在 3年后繼續保持較快的增速,來支撐目前的估值。

       對比來看,

       (1)中公教育市占率優勢較大,且培訓模式穩定,外延擴張模式更有跡可循。中公有望依靠公務員培訓積累起的口碑繼續在其他職業培訓賽道上吸引客流,因此其有望繼續復制此前的成功模式。

       (2)好未來的優勢則來自其更廣闊的市場空間。目前 K12培訓市場 CR5市占率不到 5%,好未來面對著比中公更大的市場,其依舊擁有較大的增長潛力。但是依舊需要通過不斷的技術投入和線上營銷,努力探索一條提升 K12課外培訓市場空間的最佳方式。

       風險提示:課外培訓政策風險;線上投入及新培訓項目拓展效果不及預期;學生人數及異地擴張增長不及預期。(來源:東吳證券 文/張良衛 林驥川 馬莉 陳騰曦 編選:網經社)

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